騰訊“證券研究院”特約 肖磊 財經專欄作者，黃金錢包首席研究員

中國資本市場的發展，僅僅圍繞一個人來展開討論，是解決不了太多問題的，但一些關鍵性的人物，往往是了解中國資本市場改革的窗口。新任證監會主席劉士餘說，從 2014年7月到2015年6月12日，上證綜指、深圳成指、創業板指數漲幅分別達到 152%、146%、178%，隨之而來的就是過快過急的下跌。劉士餘對此的形容是，“山有多高，穀有多深，泡沫怎麼吹起來的，就會怎麼破滅。”

很顯然，劉士餘認為上一輪牛市是被吹起來的泡沫，而且對泡沫的破裂表示了客觀的認同，泡沫怎麼吹起來的，就會怎麼破滅。縱觀國內外資本市場，作為一個監管者，最慎用的兩個詞，一個是“泡沫”，另一個是“破滅”，兩個比較極端的詞，被劉士餘都用上了，足以看出監管層麵對上一輪牛市的看法是比較負麵的。

中國股市為什麼依然如此的不成熟，除了我們發展時間較短等因素，可能跟中國經濟結構和發展模式有很大的關係。如果由政府投資和銀行信貸所支撐的中國經濟發展模式可以持續，股票市場可能就不止是熊長牛短的問題，沒有股市都是可以的，改革動力不夠。過去十多年，企業從股市直接融到的那點錢，跟銀行信貸比起來，連零頭都算不上。2001年至2014年，非金融企業直接融資占社會融資規模的比重從34%下降到了17%，間接融資占比從65%上升到了82%，證券市場對整個融資市場的貢獻持續下滑。

實際上到2014年的時候，整個銀行體係已經有兜不住的風險，如果再不加大直接融資比重，中國金融市場發生係統性風險的概率將越來越大。而提升直接融資比重、減輕銀行壓力的唯一的方法，首先要將已經熊了五年的A股拉起來，否則直接融資依然沒有任何吸引力。2014年中開始的牛市實際上變成了一種政府層麵推升直接融資市場的“死命令” ，隻要有利於刺激股市的方法，都允許被使用，杠杆自然就出現了，泡沫也隨之而來。

中國經濟目前麵臨的最大挑戰，歸根結底，依然是企業融資問題。未來整個證券市場的改革，一定是圍繞這個邏輯來展開的。由於中國股市散戶數量非常龐大，股市整體參與度非常高，股票市場似乎成了“證券”市場的全部，證監會主席從某種程度上說，被當成“股監會”主席。實際上“證監會”作為整個證券市場的監管機構，包括債券，商品期貨、股指期貨、期權、利率期貨等證券產品市場，以及相關交易場所，都是證監會所要持續研究和花費很大精力發展的市場。

要看懂未來的A股，首先要明白政府未來將要如何解決企業融資的問題。周小川在答記者問上再次強調，“中國過去的融資，不管通過什麼方式，過去過於倚重銀行貸款，現在大家更多關注通過債券進行融資，通過股票進行融資，我覺得不必太擔心誰吃誰的問題。”

如何在不吹大泡沫的條件下，發揮股市的融資功能，又不被投資者詬病為“圈錢市”，這可能是當前證監會需要重點考慮的。“注冊製”能夠解決這個問題，但目前反對“注冊製”的聲音更高，大家表麵上擔心法律問題、退市問題、監管問題等等，其實最根本的擔心是“注冊製”會進一步刺破A股“體製”性泡沫。

如果“注冊製”將A股市場的平均市盈率敲至10倍左右，存量市場的投資者將損失慘重，因此大部分現有持股者，以及習慣於玩轉高市盈率的投機者，肯定是不願意看到“注冊製”的。很多人認為在製度不健全的情況下，“注冊製”可能會導致出現更多的垃圾股，以及垃圾企業上市圈錢。實際上他們不願意承認的是，A股市場被炒的最火的股票，回過頭去看大部分都是垃圾股。

一些投資者對“注冊製”的恐懼，不是出現更多垃圾股的問題，而是垃圾股太多會導致諸多垃圾股炒不起來，習慣於“體製保護”的投機和博傻“技術”就不管用了。其實就像新三板采取的注冊備案製一樣，隻有讓“垃圾股”足夠多，垃圾股才不值錢，垃圾企業才圈不到錢，企業家才有動力做好企業，才會出現“分層”需求，這個生態才會良性循環。

滬深市場的問題，恰恰是“垃圾股”太少的問題，都是“明星股”，你根本不知道這家企業是做什麼的，但你對其炒作已久，增資擴股輕而易舉；投資者排隊送錢，炒“殼”這麼奇葩的現象，在A股被認為是理所應當。想讓這樣的市場出現泡沫實在太簡單了，因為其本身就是泡沫。

未來有幾個必然：

第一個必然是，為了中國經濟大局著想，提高直接融資比例，以及商業銀行信貸資產和不良資產的證券化將是一個必然。股市雖然目前不具備推行“注冊製”的條件，但國務院已悄悄開啟了曲線實施“注冊製”的重大政策審批。國務院決定新三板成為全國性證券交易所，即滬深兩市外第三個全國性證券所；同時符合上市條件的，無需證監會審核直接上市。由於新三板是注冊備案製，意味著新三板的分層和擴容，以及納入證券交易所體係，開始全麵試驗“注冊製”，未來注冊製的推出不僅是必然，可能比市場想象的要快，否則中國證券市場將失去存在的價值，中國的融資體係將陷入嚴重的係統風險。

第二個必然是，整個債券市場對外開放，以及提升直接融資比例將是一個剛性任務，在這期間，債券市場和股票市場將會出現更大範圍的波動，整個金融市場“剛性兌付”一定會被打破，其風險最終必然是投資者承擔，市場從爭議和陣痛中，被迫從散戶投資為主向機構投資為主的方向轉變。正確處理爭議和承受陣痛顯得非常重要，也是市場良性發展的一種必然。

第三個必然是，互聯網金融市場的作用會進一步顯現。就像周小川在本次記者會上提到的，互聯網金融方麵，其中有一些表現挺好，貢獻很大，效率提高很快；把勁使在應該使得方向上，確實方便大家提高效率，創新服務，激勵機製要鼓勵他們往這個方向發展。

互聯網金融是直接融資市場的新興金融力量，跟美國等非常成熟的融資市場相比，中國融資市場效率低、成本高，但互聯網金融給中國提供了一次罕見的機會，如果發展好，互聯網金融可助推中國融資市場彎道超車。眾籌真正的作用在推動低成本的股權融資；P2P網貸最終是將小微企業“債權”市場持續做大，在條件允許的情況下，將形成數以百萬計的小微企業“債權”流動市場。

發展多層次資本市場，互聯網金融領域的作用不可忽視，中國目前有小微企業5000萬家，個人信貸消費市場前景廣闊，中國市場之大，幾個交易所和現有的金融體係，是難以滿足所有需求的，也承擔不起所有的風險。互聯網金融在某一段時間內可能會因發展過快、問題頻發而遭到監管致其發展停滯，但最終將是中國金融市場不可或缺的部分。

第四個必然是，整個金融市場監管方式和監管效率將會有質的提升。劉士餘在記者會上提到，中國資本市場的很多問題，主要是市場不成熟，包括不適應的監管製度、不完備的交易製度等導致的。

監管層既然意識到這個問題，就會想辦法解決，之前之所以在監管改革方麵有所停滯，主要的原因在於政府有“後路”，直接融資市場不行，還有間接融資市場，但目前從利率市場化、銀行壞賬風險、地方債務、外彙占款持續下滑等角度講，貨幣增速有限，而銀行風險累積較大，更需要解困。

中國經濟未來依賴直接融資市場是一個趨勢，如果投資者不買賬，對證券市場監管抱有極大的情緒，直接融資市場依然很難持續良性發展。提升監管效率實際上核心就是保護投資者權利，這一點未來如果做不好，整個改革就會顯得非常蒼白，因此解決這個問題是一個必然，已拖不起。

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